Ab durch die Decke?

Bei den Apothekenwerten zeigt sich eine deutliche Spaltung des Marktes: Top-Objekte, meist oberhalb der 3-Mio.-€-Umsatz­schwelle, gehen oft „unter der Hand“ weg, falls es überhaupt ein nennenswertes Angebot gibt. Wenn möglich, verbleiben solche Betriebe im Familienbesitz. So verfestigen sich im Zuge der mittlerweile rund zehnjährigen Filialära neue Apothekendynastien. Teilweise reden wir über Filialverbünde mit zweistelligen Millionenumsätzen, bei denen die Zahl der potenten Käufer deutlich begrenzt ist, was eine angemessene Bewertung sehr verkomplizieren kann. Für die wenigen „Sahnestücke“ auf dem Markt werden bereits wieder Preise von 30% bis an die 50% vom Umsatz genannt.

Andererseits finden viele Klein- oder räumlich abgelegene Apotheken kaum Käufer, nicht wenige werden mangels Nachfolge geschlossen. Allenfalls lässt sich mit einer Konkurrenzapotheke ein „Deal“ machen, um die Schließung zu beschleunigen und für den Altinhaber etwas zu versüßen.

Dazwischen finden wir die untere bis gehobene Mittelklasse im Bereich von knapp 1,5 Mio.€ bis unter 3 Mio.€ Nettoumsatz, bei der man im Einzelfall genau hinschauen muss, welche Zukunftsperspektive man für möglicherweise zu viel Geld kauft, denn hier wachsen die Gewinne nicht in den Himmel.

Die entscheidende Grundlage, an der heute der Wert einer Apotheke festgemacht wird, ist der nachhaltig erzielbare Gewinn, der dann mit einem kal­kulatorischen Kapitalisierungszinssatz „kapitalisiert“, sprich in einen Geschäftswert umgerechnet wird (das sogenannte Ertragswertverfahren):

Apothekenwert inklusive Warenlager = 100% x nachhaltiger Gewinn/Kapitalisierungszinssatz in %
(Gewinn um einen kalkulatorischen Unternehmerlohn bereinigt)

An den einzelnen Stellen dieser eigentlich einfachen Gleichung lauern jedoch zahlreiche Fallen und Streitpunkte.

Bei der Ermittlung des nachhaltig erzielbaren Gewinns sind meist die bisherigen Kosten zu korrigieren, offenkundig überhöhte Werte sind also gewinn- und damit werterhöhend zu reduzieren (z.B. zu hohe Kfz-Kosten, zu viel Personal).

Dagegen sind andere Kosten womöglich sogar deutlich nach oben anzupassen: Auch hier kommt wiederum das Personal in Betracht, falls bisher hohe, kaum erfasste Leistungen von Familienangehörigen oder ein untypisch starker, extremer Zeiteinsatz des Altinhabers (der so nicht fortgeführt werden kann) vorliegt. Bei Filialen ist die Abdeckung mit Personal nochmals anders zu betrachten – im Grunde muss hier erst einmal mit einer hundertprozentigen Personalabdeckung ohne Hin- und Herschieben zwischen verschiedenen Betrieben und ohne Unternehmerleistung gerechnet werden. Das entspricht dem „Pro­fitcenter-Gedanken“ ohne Quersubventionierung.

Daneben sind die bei den Altinhabern oftmals nur noch minimalen Kapitalkosten bei komplett abgeschriebenen und schuldenfreien Altbetrieben neu an­zusetzen, das ist zum einen der Zinsaufwand, zum anderen die Abschreibungen auf den Kaufpreis. Was in welchen Zeiträumen abgeschrieben werden kann, richtet sich nach der Aufteilung des Kaufpreises in (schneller absetzbare) Sachwerte, den immateriellen „Goodwill“ (oft immer noch 15 Jahre AfA-Dauer!) und das Warenlager (nicht als solches absetzbar). Wer sich für eine erste Betrachtung nicht in den Abschreibungs­regeln und Finanzierungsplänen verstricken möchte, kann bei dem derzeit niedrigen Zinsniveau mit überschlägig etwa 10% bis 12% vom Kaufpreis ohne Waren­lager pro Jahr für Zinsen und Abschreibung bzw. Wertverzehr rechnen.

Weiterhin sind ggf. Kosten für die Beseitigung eines offenkundigen unabweisbaren Investitionsstaus anzusetzen, weil letztlich von der Substanz gelebt wurde.

Zudem sind außergewöhnliche Aufwendungen zu eliminieren. Zu nennen sind hier beispielsweise: teure Rechtsstreitigkeiten, extrem hohe Abfindungen, eine über das normale Maß hinausgehende Reparatur usw.

Außen vor sollte grundsätzlich die Gewerbesteuer bleiben, sie ist in der Regel ein „durchlaufender Posten“ aufgrund der Anrechnung bei der Einkommensteuer. Die Rechenbasis ist also das korrigierte EBITDA (Rohertrag minus alle in Geld anfallenden korrigierten Kosten ohne Zinsen), das um die Kapitalkosten gemindert wird (siehe Tabelle unten).

Weitere, aus den normalen Abläufen herausragende Ereignisse schlagen sich zudem in der Gewinnrechnung nieder: Eine temporäre Baustelle vor dem Haus drückt das Ergebnis eines Jahres, damit ist dieser geminderte Gewinn sicher nicht typisch und entsprechend zu korrigieren oder aus der Betrachtung ganz herauszulassen. Selbst Dinge wie außerordentliche Personalprobleme sollten gesondert angeschaut werden.

Der Gewinn ist zudem im Zeitablauf zu betrachten: Zeigen die bereinigten Werte eine Konti­nuität, gar einen berechenbaren Trend, oder ist es eine „Berg-und-Talfahrt“, der man allenfalls durch arithmetische Mittelung beikommen kann?

Bis zu diesem Punkt wird sich jeder Kaufwillige mit den Bilanzen auseinandersetzen müssen, denn in aller Regel kauft man eben solche Gewinne und nur in selteneren Fällen einen möglicherweise recht teuren „Platzhalter“ zur Konkurrenzabwehr. Folglich sollte etwas Zeit investiert werden, um diese „wahren“ Gewinne herauszuarbeiten und auf die Zukunft zu extrapolieren.

Letzteres heißt: Sind klare Trends erkennbar? Steigert die Apotheke über die Jahre hinweg ihre Gewinne? Entwickelt sie sich besser oder schlechter als der allgemei­ne Markt (mit dieser relativen Sichtweise lassen sich selbst Reformeinbrüche richtig einschätzen und entsprechend gewichten)? Gewinnt sie beständig Kunden hinzu oder verliert sie eher?

Doch wie verfährt man dann mit diesen Gewinnen? Nach klassischer Sitte wird hiervon ein kalkulatorischer Unternehmerlohn abgezogen. Hier gibt es einen erheblichen Spielraum, der von 65.000€ bis über 85.000€ reicht und sich u.a. an der Apothekengröße und Verantwortungsbreite bemessen kann. Doch die bestehenden erheblichen Unschärfen und je nach Gutachter schwankenden Annahmen werden sich nur schwer auflösen lassen. Beim Verkauf eines Filialkonstruktes stellt sich diese Frage noch einmal anders, denn man wird nicht jeder Filiale einen vollen Unternehmerlohn zubilligen können. Hier gibt es demzufolge noch viel mehr Interpretationsspielraum.

Ein starker Hebel verbirgt sich hinter dem Kapitalisierungszinssatz. Bisher geht man hier von etwa 12% bis 15% aus, wobei dem „risikolosen Zins“, erzielt mittels Rentenpapieren oder Lebensversicherungen, weitere Pro­zentsätze für das Unternehmer- oder das jeweilige Branchen­risiko zugeschlagen werden. Im Zuge der Finanzkrise und angesichts von beinahe „Nullzinsen“, die noch „risikolos“ erzielt werden, mutet das alles archaisch an.

Die Auswirkungen sind jedoch enorm: So bedeuten 10% kalkulatorischer Zinssatz eine Vervielfältigung des nachhaltigen Gewinns mit dem Faktor 10, bei 12,5% ist es Faktor 8, bei 15% ein Faktor von circa 6,7, bei in „schlechten Zeiten“ (z.B. in Reformjahren) bisweilen angenommenen 18% reden wir noch von einem Vervielfältiger von etwa 5,6. Sie sehen schon: Auf diese Weise kann man die Preise in einem sehr breiten Rahmen „rechtfertigen“ und sich je nach Per­spektive alles gesund- oder krank­rechnen. So richtig objektiv ist das allerdings nicht, für einen nüchternen und exakten Naturwissenschaftler sogar höchst unbefriedigend.

Diesen Problemen kann man zumindest teilweise entgehen, indem ein modifiziertes Ertragswertverfahren verwendet wird. Dazu wird die Apotheke (auch eine eigenständige Hauptapotheke!) quasi als komplett fremd­ge­führte Filiale betrachtet. Die Per­sonalkosten werden inklusive einer ggf. fiktiven Filialleitung entsprechend angesetzt. Dafür entfällt der kalkulatorische Unternehmerlohn ersatzlos. Wir begeben uns damit in die Perspek­tive des „Kapitalanlegers“.

Hierfür ist es erforderlich, eine (ggf. fiktive) Personalplanung vorzunehmen, wobei der Anpassungsbedarf zuerst den approbierten Kräften gilt, da sämtliche Öffnungszeiten abgedeckt sein müssen. Ausgehend von etwa 1.700 bis 1.750 tatsächlich pro Jahr geleisteten Arbeitsstunden bei einer Vollzeitstelle, können Sie nun die Öffnungs- und Notdienststunden dagegenstellen. Hat also das favorisierte Objekt z.B. 3.500 Stunden jährlich offen, benötigen Sie mindestens 2,0 ganze Approbiertenstellen (bei 1.750 Arbeitsstunden) und je nach Notdienstregelung (Notdienste im übertariflichen Gehalt enthalten?) noch zusätzliche Stunden.

Bei großen Apotheken ist die vollständige Abdeckung mit Approbierten oftmals bereits gegeben. Trotzdem bedarf es auch hier häufig noch Korrekturen, denn im Sinne des „Profitcenter-Gedankens“ müsste der Betrieb eigenständig laufen können. Dazu wären aus dem Personal­bestand ein(e) Filialleiter(in) sowie eine Stellvertretung zu ernennen bzw. es müsste bei un­geeigneten Mitarbeitern jemand von außen gewonnen und das bisherige Personal reduziert werden. Jedenfalls sind meist deutliche Zuschläge auf das bisherige Gehalt nötig. Möglicherweise ist auch an anderen Stellen des Mitarbeiterstamms eine Anpassung erforderlich, um auf einen eigenständig laufenden Betrieb zu kommen (z.B. Warenwirtschaft, Verwaltung oder Marketing, weil dies bisher von einer anderen Verbundapotheke erledigt wurde).

Der Vorteil dieser Vorgehensweise ist, dass zum einen die Realität viel besser widergespiegelt wird als durch einen fiktiven Unternehmerlohn und zum anderen die lokalen Besonderheiten und das Lohnniveau besser eingepreist werden können. Man ermittelt am Ende einen Wert für einen Betrieb, der zumindest rein operativ „quasi von selbst“ laufen sollte und in dem der Inhaber keine „Frontarbeit“ mehr leisten müsste. Dass für ein Funktionieren eines Betriebes zumindest die strategische Führung im Hin­tergrund notwendig ist, steht außer Frage. Das muss sich jedoch im Gewinn ausdrücken und nicht in einem kalkulatorischen „Lohn“.

Selbst wenn wir auf diese Weise den kalkulatorischen Unter­nehmerlohn „eliminiert“ haben, bleibt noch die Stellschraube „Kapitalisierungszinssatz“ bzw. „Ge­winnvervielfältiger“. An der Börse würde man vom Kurs-Gewinn-Verhältnis reden. Doch selbst hierfür gibt es clevere Lösungen, wie wir später noch zeigen werden. Wie die Bewertungen beispielhaft auseinandergehen können und wie nötig daher eine objektivierte Betrachtungsweise ist, zeigt die Tabelle oben.

Zwischenfazit: Die Feststellung der tatsächlich erzielbaren Gewinne, die man letztlich kauft, ist das A&O der Kaufpreiser­mittlung. Hier sollte ganz genau hingeschaut werden und der „Pro­fitcenter-Gedanke“ Einzug halten – der gekaufte Betrieb muss sich eigenständig auch ohne „Front­arbeit“ des Inhabers tragen können, wenn er denn einen wirklich nennenswerten Kaufpreis über den reinen Sachwert hinaus rechtfertigen soll. Die bisherigen Werte aus den Bilanzen und betriebswirtschaftlichen Abrechnungen sind entsprechend zu korrigieren und auf künftig sinnvolle Werte festzuschreiben.

Der nächste Blick sollte der Trendanalyse gelten, die bei einer dynamischen Vorwärtsbetrachtung ganz erheblich darüber entscheidet, ob eine Apotheke auch einen auf den ersten Blick sehr stolzen Kaufpreis wert ist, ob der Preis überhaupt tragbar ist oder ob nicht gar ein teures Fiasko droht. Dazu lesen Sie in der nächsten Ausgabe des AWA mehr.