Alternative Bewertungsverfahren

Beim Ertragswertverfahren (vgl. hierzu den Beitrag in der AWA -Ausgabe Nr. 16 vom 15. August 2009) hält die Ermittlung des nachhaltigen, einen kalkulatorischen Unterneh­merlohn übersteigenden Gewinns et­li­che „Stellschrauben“ bereit, die je nach Intention und Sichtweise recht weit gedreht werden können. Dabei ist dieser Ge­winn die elementare Grund­lage der Wertberechnung.

Es ist daher vernünftig, einige dieser Stellschrauben wegzulassen. Dazu bietet sich die Ermittlung des schlichten operativen Gewinns – also des Cashflows vor Zinsen, Abschreibungen und Steuern (EBITDA) – an. Gerade bei Fi­lialen ist die Einrechnung eines vollen Unternehmerlohns ja ohnehin nicht sinnvoll. Nun kann man diesen anteilig berechnen, aber es liegt auf der Hand, dass der Willkür damit Tür und Tor geöffnet sind. Auch die Kapitalkosten (Abschreibungen und Zinsen) kann man sich – durch Wahl des Abschreibungs- und Tilgungszeitraums – in weiten Grenzen gesund- oder krank­rechnen. Das EBITDA ist demgegenüber die am wenigsten verfälschte Größe. Sie nehmen den nachhaltigen Roh­gewinn, ziehen davon alle tatsächlich in Geld anfallenden Kosten ab und erhalten dieses EBITDA. Zwar müssen hier ebenfalls Kostenanpassungen aus Käufersicht vorgenommen und au­ßergewöhnliche Erträge oder Kosten separiert werden. Doch sollte dies, mit den gängigen Branchendaten als Orientierungsmarke, in fairer Weise machbar sein.

Die Bewertung erfolgt nun einfach wiederum durch Multiplikation dieses operativen Cashflows mit einem Faktor. Angelehnt an die betriebswirt­schaftliche Erkenntnis, dass der dynamische Verschuldungsgrad (Schulden ge­teilt durch Cashflow) Werte von etwa 3 nicht überschreiten sollte, markiert ein Kaufpreis von 3- bis allenfalls vielleicht 3,5-mal diesem Cashflow die Obergrenze für die Gesamt­investition einschließlich Warenlager. Faktoren von deutlich unter 2,5 gelten als recht günstig; das meiste dürfte sich zwischen dem etwa 2,5- und knapp 3-fachen Cashflow abspielen.

Diese Bewertungsmethode ist auch vorteilhaft anwendbar für den Fall einer Filialbewertung, wobei ganz besonders auf eine Kostenanpassung zu achten ist – Stichwort Personalkosten und Filialleitung. Hier spielt ja vor allem eine Rolle, welcher zusätzliche Cashflow durch die Filiale zu erwarten ist. Der kalkulatori­sche Unternehmerlohn hingegen hat nicht die Bedeutung wie bei der Einzelapotheke. Zu bedenken ist, dass aus diesem Cashflow (EBITDA) noch die Kapitalkosten (Zins und Tilgung) bestritten werden müs­sen. Je nachdem, wie langfristig die Investition angelegt ist, fallen diese deutlich unterschiedlich aus – von weniger als 10% der Investitionssumme pro Jahr bei sehr langen Zeiträumen bis zu über 20% p.a. bei Zeithorizonten von nur einigen Jahren. Da dies aber mit der Ertragskraft des Betriebs an sich nur wenig zu tun hat, bleibt es eben bei der hiesigen Bewertung außen vor. Der Käufer muss für sich eine Rechnung aufmachen, auf welchen Zeithorizont die Investition tragbar ist, und hier kommen wieder Psychologie und Zukunftserwartung mit hinein.

Freilich stößt auch diese Betrachtungsweise an ihre Grenzen bei sehr niedrigen Erträgen, die noch unterhalb des kalkulatorischen Unterneh­mer­lohns liegen. Praktisch werden Sie sehen, dass die Cashflowmethode dann meist ebenfalls in etwa den Warenlager- und Sachwert widerspiegelt, also den Preis, der dann auch noch allenfalls bezahlt wird.

Eine weitere Methode, einen tragbaren Betriebswert zu ermitteln, geht konsequent von der Sichtweise des Käufers aus. Die Frage dabei lautet: Wie viel darf die Apotheke kos­ten, damit dem Übernehmer unter dem Strich noch soundso viel im Monat netto, nach Abzug aller Vorsorgeaufwendungen, Zinsen und Tilgungen, bleibt? Da der Apotheker für seinen Betrieb „mit Haus und Hof“ geradesteht, muss ein angemessener Netto­betrag übrig sein. Ist das nicht der Fall, wurde die Apotheke zu teuer bezahlt – oder sie war von vornherein nicht mehr existenzfähig. Flankiert werden sollte diese „Zieleinkommensrechnung“ durch eine Belastungsrechnung: Trägt sich der Betrieb noch, wenn der Umsatz um 10% zurückgeht? Oder die Spanne um 2%-Punkte einbricht? Auch das sollte verkraftbar sein (ggf. unter realistischen Kostenanpassungen) und nicht gleich zur Existenzbedrohung werden.

Der Nachteil der Methode: Sie ist aufwendiger, da eine Rückrechnung erfolgen muss – unter Einrechnung der jeweili­gen Steuerbelastung und das Ganze in Abhängigkeit vom Kaufpreis, welcher ja über Abschreibungen, Zinsbelastung usw. entscheidet. Mittels Programmen wie Excel und Zielwertfunktionen ist dies aber machbar. Unsere Leser finden wiederum ein entsprechendes Rechenblatt zum Download unter www.awa-dav.de.

Im Idealfall ergeben die Zieleinkommensrechnung, das Er­tragswertverfahren sowie die Cashflowmethode gut übereinstimmende Werte. In diesem Fall ist beinahe der optimale Preis gefunden: An objektiven Gewinndaten orientiert und trotzdem für den Käufer mit einem angemessenen Sicherheitsspielraum tragbar. Besser geht‘s nicht.

Erfahrene Geschäftsleute se­hen nicht so sehr in den Rückspiegel, sondern in die Zukunft. Die entscheidende Frage ist daher nicht, was der Standort bisher eingebracht hat, sondern: Welches Marktpotenzial lässt sich dort zukünftig erschließen? Somit schaut der Profi auf das Einzugsgebiet der Apotheke, die Pro-Kopf-Umsätze und Erträge der Einwohner, die Ärztestruktur, auf Standortfaktoren wie Anfahrbarkeit, Parkplätze und Passantenfrequenz, die Zukunftsperspektiven der Lokalität – und vergleicht dies mit der unmittelbaren Konkurrenz. Es lässt sich leicht ermitteln, welche Durchschnittsumsätze am Ort getä­tigt werden. Nun müssen Sie nur noch schauen, ob die betreffende Apo­theke bessere oder schlechtere Standortfakto­ren als die anderen hat und ob sich dies in den Umsätzen spiegelt.

Liegt die Apotheke sehr gut, erzielt aber nicht den zu erwartenden Umsatz, scheint eine echte Unterbewertung vorzuliegen. Daraus kann man etwas machen. Es wäre dumm, hier jetzt wegen 20.000 € oder 30.000 € mehr oder weniger die Gelegenheit nicht zu nutzen. Stellt sich der Standort ei­gentlich unterdurchschnittlich dar, doch liegt der Umsatz trotzdem sehr gut, spricht das für die Cleverness und das Engagement des Noch-Inhabers. Doch damit dürfte das Objekt eher überbewertet sein – Sie bezahlen die Vergangenheit, ohne zu wissen, ob Sie so ankommen wie der beliebte Vorgänger. Die Messlatte liegt ungleich höher...

Verkäufer wiederum sind gut beraten, die Potenziale ihrer Apo­theke zu erkennen und mög­lichst noch rechtzeitig selbst zu heben. Viele Apotheker neigen zu einer negativ überhöhten Sicht der Dinge – und bemerken gar nicht die Chancen, die sich in ihrer unmittelbaren Nähe auftun.

Filialen sind nach wie vor ein großes Thema. Viele möchten welche haben – und kaum einer macht sich Gedanken darüber, wie es denn einmal um einen Verkauf bestellt wäre. Einige Erfahrungen weisen jedoch in eine nicht sehr erfreuliche Richtung. Da haben wir die Kollegin, die sich ins Bockshorn jagen und sich zur Konkurrenzabwehr im Einzugsgebiet eine Filiale „aufdrücken“ ließ – nach dem klassischen Modell via Makler. Ergebnis: Umsatz beider Betriebe zusammen nur ein wenig höher als vorher die Hauptapotheke allein, aber zweimal Kosten. Konsequenz: Beide Betriebe gemeinsam er­weisen sich als ausgesprochen zäh verkäuflich, die Haupt­apotheke wäre weggegangen „wie geschnitten Brot“. Die Abwicklung der Filiale ist fast unmöglich wegen eines lang laufenden Mietvertrags.

In einem anderen Fall hat ein Apotheker eigentlich alles richtig gemacht: schön expandiert, hoher Marktanteil vor Ort. Allerdings so hoch, dass sich seine Apotheken bereits gegenseitig kannibalisieren... Die Umsatzregion: exzellent. Die Perspektiven: vor dem 19. Mai (EuGH!) glänzend, jetzt schwierig. Wer kauft ein solches Konstrukt, bei dem bereits das Warenlager aller Apotheken zusammen siebenstellig ist?

Damit befinden sich viele Filialbetreiber in einem Dilemma: Sehr gute Filialkonstrukte sind zwangsläufig sehr teuer; dafür gibt es nur wenige Käufer. Schlechte Kon­strukte hingegen führen dazu, dass die vielleicht noch ordentliche Hauptapotheke von den „Anhängseln“ völlig entwertet wird. Alleine wäre sie gut zu verkaufen. Doch so einfach ist das nicht, vor allem, wenn sich die Einzugsgebiete beträchtlich überlappen. Wer kauft Ihnen die gutgehende Apotheke ab und belässt Sie ansonsten in der Rolle des Konkurrenten? Somit scheidet ein Verkauf oft aus. Dann findet entweder eine Übergabe innerhalb der Familie statt oder aber Sie ernten das Feld ab, so lange irgendwie möglich. Mit unbeschwertem Ruhestand wird es dann allerdings so bald nichts. Aber trösten Sie sich: Rein wirtschaftlich betrachtet ist der Weiterbetrieb „bis zum Umfallen“ meist die rentabel­ste Variante, der Verkaufspreis wiegt den laufen­den Ertrag in aller Regel nicht annähernd auf.

Deshalb: Gekauft nach dem Modell „x-mal Cashflow“ ist schnell – doch der kluge Unter­nehmer sollte stets eine Exit-Strategie in der Hinterhand haben. Natürlich ist dies eine Frage des Zeithorizonts: Wer jung ist und expandiert, wird eher auf Marktanteile aus sein und laufende Einnahmen. Der Verkauf liegt in weiter Ferne. Wer jedoch meint, wenige Jahre vor der Rente durch Filialisierung „den Braten noch fett machen“ zu können, sieht sich womöglich bitter getäuscht...

Wer dennoch kaufen will: Die entscheidende Bewertungsgrundlage ist wieder der aus Filialbetreibersicht angepasste zu erwirtschaftende Cashflow, der aufmultipliziert wird. Dabei ist die Anpassung der Kos­ten die wichtigste Aufgabe. Ein Einzelbetreiber kann anders kalkulieren, vor allem beim Personal, da seine Arbeitsleistung ja voll einfließt. Der eine kauft seinen Ar­beitsplatz, der Filialbetreiber ein „Renditeobjekt“. Es liegt auf der Hand, dass die Preise, die diese unterschiedlichen In­teressenten bieten, weit auseinander liegen dürften.

Fazit: Die Unternehmensbewertung wird einerseits mit einer Reihe von Kennzahlen und Formeln sehr stark objektiviert, gleichzeitig sind beinahe beliebige Werte errechenbar. Das Auf und Ab von Un­ternehmenswerten zeigt eindrucksvoll die Börse. Selbst wenn Apothekenwerte nicht solche Ausschläge aufweisen – die Spannbreite ist auch hier groß. Profis schauen jedoch nicht nur auf den Preis, sondern auf das Standortpotenzial. Liegen hier noch Marktpotenziale brach, spielen 50.000 € mehr oder weniger keine Rolle. Tut dagegen der Kaufpreis nach einigen Jah­‑ ren noch weh, wäre die Apotheke wahrscheinlich selbst einen etwas geringeren Preis nicht wert gewesen. Oder aber der Nachfolger ist schlicht nicht der Richtige für diesen Standort, das soll es ebenfalls geben ...

Und prinzipiell ist eine Neugründung für den Käufer stets eine erwägenswerte Alternative. Das limitiert ebenfalls den Einsatz, den man für einen bestehenden Betrieb aufbringen möchte.

Dr. Reinhard Herzog,
Apotheker, 72076 Tübingen,
E-Mail: Heilpharm.andmore@t-online.de